2021年下半年，全球范圍持續(xù)拉高的商品價(jià)格，不僅讓周期板塊一度成為A股市場(chǎng)的關(guān)注熱點(diǎn)，也使得下游產(chǎn)業(yè)鏈共振效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。然而近日來，在政策引導(dǎo)和供應(yīng)提升等多重因素協(xié)同作用下，以煤炭為代表的大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)顯著回調(diào)，部分產(chǎn)品幾周間價(jià)格就已腰斬。
　 11月17日，寶城期貨金融研究所所長程小勇做客證券時(shí)報(bào)·e公司直播間時(shí)分析，周期板塊大起大落后，全球范圍能源問題仍需要關(guān)注，多重因素作用下，大宗價(jià)格弱勢(shì)或持續(xù)。
漲價(jià)壓力向終端傳導(dǎo)
　 2021年，國內(nèi)商品市場(chǎng)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，尤其是1-10月中旬，Wind商品指數(shù)一度創(chuàng)下有記錄以來的新高，不僅突破了2011年創(chuàng)下的高點(diǎn)，而且還突破了2008年金融危機(jī)前創(chuàng)下的高點(diǎn)。
　 對(duì)于年內(nèi)商品市場(chǎng)的整體情況，程小勇認(rèn)為，今年商品市場(chǎng)內(nèi)外出現(xiàn)分化，反映國內(nèi)商品市場(chǎng)的Wind商品指數(shù)在年初至今上漲過程中有過三次大調(diào)整和兩次較長時(shí)間的橫盤整理，三次大調(diào)整分別發(fā)生在1月7日-2月3日、5月13日-26日和10月19日-11月15日，其中1月7日-2月3日主要是年初疫情反撲和國內(nèi)貨幣政策邊際收緊，5月13日-26日主要是季節(jié)性淡季和房地產(chǎn)調(diào)控加碼，10月19日-11月15日是國家出手保供穩(wěn)價(jià)使得煤炭等商品供應(yīng)恢復(fù)，投機(jī)需求降溫。
　 反映國際大宗商品價(jià)格的RJ/CRB指數(shù)從年初至7月底一直在上漲，途中僅有2月底至4月初出現(xiàn)過一次溫和調(diào)整，主要是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，美債收益率攀升，8-9月高位盤中之后，10月份再度大幅上漲，直到10月底才觸頂回落，主要原因是歐美能源危機(jī)，以天然氣為代表的能源價(jià)格飆升。
　 他認(rèn)為，能源危機(jī)是三季度全球商品市場(chǎng)的焦點(diǎn)。2021年三季度能源危機(jī)主要是由于歐洲能源轉(zhuǎn)型過度激進(jìn)，以及歐美天然氣開發(fā)在前幾年受低價(jià)格的拖累而遲滯不前，供應(yīng)跟不上，而需求隨著疫情改善而出現(xiàn)集中釋放。從國內(nèi)市場(chǎng)來看，經(jīng)過2016-2017年煤炭供給側(cè)改革，國內(nèi)有效產(chǎn)能不足，且新能源供應(yīng)不穩(wěn)定導(dǎo)致傳統(tǒng)能源需求反而大幅攀升。
　 同時(shí)，供應(yīng)約束是此輪大宗商品持續(xù)大幅上漲的最主要驅(qū)動(dòng)力(7.820, 0.57, 7.86%)，實(shí)際上除了美國由于財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致居民消費(fèi)出現(xiàn)一定的恢復(fù)之外，全球主要經(jīng)濟(jì)體的問題依舊是需求不足。
　 大宗商品作為上游，前一波瘋漲已經(jīng)向終端明顯傳導(dǎo)。例如，涪陵榨菜(33.400, -0.53, -1.56%)11月14日晚間發(fā)布公告稱，基于主要原料、包材、輔材、能源等成本持續(xù)上漲，對(duì)部分產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為3%-19%不等。
　 程小勇認(rèn)為，終端消費(fèi)品漲價(jià)未來還會(huì)持續(xù)。
  “目前PPI持續(xù)高企已經(jīng)向CPI傳導(dǎo)，10月CPI同比增速已經(jīng)回升到1.5%，核心CPI回升至1.3%，其中非食品價(jià)格已經(jīng)受到PPI傳導(dǎo)。在三季度耐用品，如家電漲價(jià)之后，四季度漲價(jià)潮已經(jīng)蔓延至調(diào)味品、休閑食品和日用品。從價(jià)格傳導(dǎo)邏輯來看，類似于調(diào)味品對(duì)下游成本轉(zhuǎn)嫁能力并不強(qiáng)，因市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，但是最后企業(yè)還是紛紛提價(jià)，這說明原材料成本上漲給企業(yè)帶來的壓力導(dǎo)致企業(yè)已經(jīng)無力在內(nèi)部消化?！彼硎?，政策層面涉及的通脹和居民感受的通脹可能并不是一回事，而且政策層面涉及的通脹還包括消費(fèi)品通脹、工業(yè)品通脹和資產(chǎn)價(jià)格的通脹。因此從消費(fèi)品層面來看，通脹實(shí)際并不高，原因在于此輪商品價(jià)格上升并非是需求驅(qū)動(dòng)，而是供應(yīng)約束帶來的成本驅(qū)動(dòng)。從居民層面來看，從衣服到調(diào)味品都在承受價(jià)格上漲的通脹感受。
高價(jià)回落

能源問題仍需關(guān)注
  10月下旬以來，以黑色系為代表的大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)明顯回落走勢(shì)，系列保供穩(wěn)價(jià)政策已顯著提升供應(yīng)。
　 程小勇介紹，煤炭市場(chǎng)供應(yīng)恢復(fù)較快，尤其是在國家發(fā)改委督促下，煤炭調(diào)度日產(chǎn)量1205萬噸，創(chuàng)下歷史新高。同時(shí)，作為煤炭消費(fèi)的最大領(lǐng)域發(fā)電行業(yè)，電廠供煤持續(xù)大于耗煤，存煤快速增加，11月份以來日均供煤達(dá)到774萬噸，庫存日均增加160萬噸，11月6日電廠存煤超過1.17億噸，較9月底增加4000萬噸左右。
　 同時(shí)，發(fā)電供熱企業(yè)煤源全面落實(shí)，中長期合同簽訂率基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋。國家有關(guān)部門先后兩次組織發(fā)電供熱企業(yè)補(bǔ)簽四季度煤炭中長期合同，協(xié)調(diào)產(chǎn)煤大省晉陜蒙新落實(shí)煤源1.5億噸，實(shí)現(xiàn)發(fā)電供熱企業(yè)煤炭中長期合同全覆蓋。截至11月6日，各省區(qū)市發(fā)電供熱企業(yè)煤炭中長期合同覆蓋率均已超過90%，其中24個(gè)省區(qū)市達(dá)到100%。
  “煤炭?jī)r(jià)格中短期還將呈現(xiàn)相對(duì)疲弱的走勢(shì)，但隨著動(dòng)力煤價(jià)格逐漸下跌，離綠色區(qū)間（450-650）差距收斂，煤價(jià)跌幅可能會(huì)逐步放緩。此外今年冬天拉尼娜帶來的寒冷天氣可能意味著取暖用煤和用電高峰比往年會(huì)更高，因此能源保供穩(wěn)價(jià)還不宜輕易松動(dòng)?！彼J(rèn)為。
  隨著國內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格保供穩(wěn)價(jià)取得積極進(jìn)展，除了高能耗的企業(yè)之外，全國各地基本上暫停了有序用電（限電），部分省份10月中旬開始限電就放松，放松比較晚的浙江地區(qū)，11月8日也暫停了有序用電方案。不過長遠(yuǎn)來看，能耗雙控還將對(duì)商品發(fā)生持續(xù)性的影響，尤其是“雙高”商品，例如鋼鐵、電解、水泥、玻璃和化工品等，原因在于國內(nèi)“碳中和”、“碳達(dá)峰”的總體目標(biāo)沒有發(fā)生變化，而要實(shí)現(xiàn)“3060”目標(biāo)，能耗雙控還會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，只不過不會(huì)一刀切，在重點(diǎn)行業(yè)會(huì)率先開展節(jié)能降碳技術(shù)改造。從成本驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)能制約來看，未來“雙高”類商品價(jià)格走勢(shì)都一直存在這樣的驅(qū)動(dòng)邏輯。
　 此外，國內(nèi)能源類商品價(jià)格回落，并不意味全球范圍“能源荒”緩解。
  “首先，歐洲能源轉(zhuǎn)型過于激進(jìn)，整個(gè)能源供應(yīng)體系非常脆弱，減排政策有些操之過急。這意味著一旦新能源供應(yīng)缺失，那么需要額外更多的傳統(tǒng)能源來彌補(bǔ)缺口。其次，歐洲天然氣供應(yīng)依舊存在很大的問題，基本上依靠俄羅斯出口，在歐洲進(jìn)口的天然氣中俄羅斯占比超過44%。再次，拉尼娜已經(jīng)出現(xiàn)，這意味著這個(gè)冬季北半球溫度會(huì)較以往的平均值更低，而取暖需求可能導(dǎo)致天然氣和取暖油的能源供應(yīng)出現(xiàn)問題?！背绦∮路Q。

后市將如何演繹
  經(jīng)歷大起大落后，國內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)走勢(shì)將如何演繹？在后疫情時(shí)代，商品市場(chǎng)又將呈現(xiàn)怎樣的新特征？
　 程小勇認(rèn)為，全球疫情雖然得到有效控制，但并不會(huì)在未來幾年徹底根除，很大可能是新冠病毒和人類長期共存，因此商品的供應(yīng)和需求還是會(huì)受到疫情的影響。其中美國通脹持續(xù)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹是暫時(shí)的判斷失誤，一個(gè)重要的原因是疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢?！?022年疫情進(jìn)一步緩和會(huì)給供應(yīng)恢復(fù)帶來潛在的可能性，但是也存在疫情反撲帶來供應(yīng)約束超預(yù)期的可能。需求主導(dǎo)商品回落，但是供應(yīng)恢復(fù)緩慢使得商品回落同樣緩慢，警惕全球滯脹的風(fēng)險(xiǎn)可能超預(yù)期?！彼岢觯枰P(guān)注，從美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE來看，短期帶來的利空似乎被提前消化，甚至大宗商品還出現(xiàn)短期反彈。不過，從長期來看，全球流動(dòng)性總量在二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，資金成本在11月出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來高通脹下美元實(shí)際利率大概率會(huì)在美元名義利率回升的情況下探底反彈，貨幣緊縮對(duì)商品帶來的滯后沖擊效果會(huì)顯現(xiàn)，尤其是國際性商品，如銅、貴金屬和國際原油。而且每次大宗商品牛市，原油是最后見頂?shù)?，因此美?lián)儲(chǔ)緊縮可能是原油見頂?shù)淖詈笠桓静荨?br/>　 此外，他提出，5月份國內(nèi)商品出現(xiàn)普遍回調(diào)的一個(gè)重要原因是地產(chǎn)降溫。而10月份，針對(duì)地產(chǎn)帶來的過度收緊風(fēng)險(xiǎn)，央行等都對(duì)地產(chǎn)融資政策進(jìn)行了微調(diào)，這也是地產(chǎn)股票和國內(nèi)建材類期貨在11月上旬出現(xiàn)一波反彈的主要原因。
　 不過地產(chǎn)融資政策微調(diào)，并不改變地產(chǎn)“房住不炒”的大方向，未來中國經(jīng)濟(jì)擺脫地產(chǎn)依賴的趨勢(shì)不變，因此地產(chǎn)可能是近20年的大頂，未來需求放緩對(duì)整個(gè)商品的偏空是持續(xù)性的。

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