近日，北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長胡俞越教授應(yīng)邀參加“第164期大金融思想沙龍——大宗商品價格上漲基本面成因及啟示”線上研討會，并在會上發(fā)言。胡俞越教授認(rèn)為，本輪大宗商品上漲是全方位的，并且具有對外依存度高的商品價格上漲更為明顯的特點；其次，流動性過剩、需求預(yù)期上漲和供給沖擊是本輪價格上漲的主要推動力，并且這種上漲可能會持續(xù)一段時間，但后期上漲動力不足，且不必過于擔(dān)心傳導(dǎo)到下游CPI。

以下為會議紀(jì)要：

大宗商品價格全面上漲，高對外依存度商品價格上漲明顯

  大宗商品價格從去年下半年開始出現(xiàn)強勁上漲行情，今年以來又出現(xiàn)了一波強勁的上漲行情。除了螺紋鋼這樣一個有代表性的案例，這一輪大宗商品價格上漲是全面的，包括農(nóng)產(chǎn)品、黑色、有色和能源化工，這四類產(chǎn)品漲幅都非常驚人。

  5月12日和5月19日兩次國務(wù)院常務(wù)會議都關(guān)注大宗商品價格上漲，尤其5月19日國務(wù)院常務(wù)會議的主題就是大宗商品“保供穩(wěn)價”，這個提法還是第一次出現(xiàn)。所以，前面提到的四類大宗商品期貨價格都出現(xiàn)了一輪比較強勢的向下調(diào)整，但調(diào)整以后，近期又出現(xiàn)了逐步上行的態(tài)勢。另外，這四類產(chǎn)品都出現(xiàn)了倒掛的情況，現(xiàn)貨與期貨倒掛，期貨出現(xiàn)深度貼水，境外和境內(nèi)倒掛，國際市場也出現(xiàn)調(diào)整，但調(diào)整幅度力度遠(yuǎn)沒有國內(nèi)調(diào)整幅度大，所以出現(xiàn)了國外市場比國內(nèi)市場價格高，甚至出現(xiàn)了國外的現(xiàn)貨比國內(nèi)期貨價格還要高，一系列的產(chǎn)品都出現(xiàn)了這種情況。

  另外，我也關(guān)注到這一輪價格上漲還有一個特點，現(xiàn)在上市的有64個商品期貨品種，大致可以分類為，對外依存度比較高、進口量比較大的品種價格出現(xiàn)上漲；對外依存度比較低以我為主的產(chǎn)品沒有怎么漲，甚至還是下跌的，比如生豬。

  我們要給生豬“點贊”，正因為生豬價格的下跌使得CPI的壓力并不大，因為中國的通脹就是“豬通脹”，這一輪4月份CPI是0.9，3月份CPI是0.4，但CPI的壓力并不大，所以不用過度擔(dān)心。所以，為什么給生豬“點贊”，因為生豬價格下跌且下跌幅度還比較大，給通脹減輕了壓力，給控制通脹做出了功不可沒的貢獻(xiàn)。

  但是，生豬價格這一輪的下跌也不正常，因為豬周期在縮短。上一輪生豬價格上漲在疫情前2019年，那一輪上漲幅度非常大，大得驚人，養(yǎng)豬業(yè)得到了政府的扶持。

  但這一輪生豬價格下跌對養(yǎng)豬業(yè)的打擊是很大的，許多地方又開始以環(huán)保的名義對大型豬場進行整治強行拆除，所以現(xiàn)在養(yǎng)豬業(yè)這一輪價格深度往下的調(diào)整，實際上大型養(yǎng)豬場可能再度面臨虧損的局面。

流動性過剩、需求預(yù)期上漲和攻擊沖擊推動本輪大宗商品價格上漲

  “全球經(jīng)濟存在不確定性，大宗商品迎來牛市。”這是我今年年初的判斷，每年1月1號我都會發(fā)一篇中國期貨市場十大猜想，今年第一大猜想就是這個猜想。今年宏觀經(jīng)濟走勢對于中國來說是前高后低，一季度GDP增速18.3%，這是由于去年基數(shù)過低是-6.8%，但是從宏觀經(jīng)濟其他各項指標(biāo)來看高點已過，所以，今年整個宏觀經(jīng)濟走勢可能會呈現(xiàn)出一個前高后低的態(tài)勢。

  大宗商品這一輪上漲，我把它分為兩方面：流動性寬松、流動性過剩，使得大宗商品的金融屬性得以充分顯現(xiàn)。

  2020年以來美元指數(shù)持續(xù)走弱，2021年弱美元或?qū)⒇灤┤?。美元指?shù)與大宗商品價格之間總體上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，以及美國拜登政府1.9萬億和3萬億美元經(jīng)濟刺激計劃、通脹風(fēng)險的影響，全球大宗商品在2021年出現(xiàn)新一輪牛市。

  另一方面，從基本面的角度看就是供求錯配。

  從全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，在全球化的大格局下，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來說，產(chǎn)業(yè)鏈上游基本上是一些資源型國家、發(fā)展中國家、欠發(fā)達(dá)國家，但這里還要加上澳大利亞，它是發(fā)達(dá)國家，但它處在產(chǎn)業(yè)鏈上游。

  處在產(chǎn)業(yè)鏈上游的這些國家，中低收入國家受疫情卷土重來的影響，包括巴西、智利、印度、阿根廷等國，新冠疫情卷土重來再度失控，中國和澳大利亞的經(jīng)貿(mào)關(guān)系又出現(xiàn)了惡化局面，再加上中國的“雙碳”目標(biāo)碳達(dá)峰、碳中和帶來的供給端約束，

  所以，從供給角度來說，出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的斷鏈。

  所以，供給端供給不上。從需求端來看，需求預(yù)期開始上漲，主要是因為疫情首先在中國暴發(fā)，中國率先全面控制了疫情，所以，中國經(jīng)濟的恢復(fù)對全球抗擊疫情也可以說做出了很重要的貢獻(xiàn)。再加上歐美經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期也在上升，需求預(yù)期在上升，供給端的沖擊，這幾個方面的因素導(dǎo)致了整個大宗商品從上游到下游的產(chǎn)業(yè)鏈的斷鏈。目前新興經(jīng)濟體疫苗接種和疫情防控均落后于發(fā)達(dá)國家，從而會導(dǎo)致經(jīng)濟重啟階段不同，會在一段時間內(nèi)形成供求兩端的時空錯配，從而直接推動大宗商品價格上漲。

  當(dāng)然中國處在全球產(chǎn)業(yè)鏈下游，中國的地大物不博，制造業(yè)能力又非常強勁，所以，中國需要大量進口原材料。

  我剛才也解釋了，為什么外需、對外依存度比較高的大宗商品價格都出現(xiàn)上漲，以我為主的大宗商品價格并沒有出現(xiàn)上漲的情況。

  所以，這幾個方面的因素，流動性過剩、需求預(yù)期上漲和供給沖擊等幾個方面的共同作用下，導(dǎo)致這一輪大宗商品價格上漲。

  在目前階段，尤其是中國政府，包括發(fā)改委、工信部、商務(wù)部、證監(jiān)會等部門紛紛發(fā)聲，包括期貨交易所也出臺了一些政策，至少是“5.12、5.19”兩次國常會釋放了非常強勁的信號，“5.12”國常會提出“做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品過快上漲及其連帶影響”，“5.19”國常會提出“部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行”。

  “保供穩(wěn)價”過去從來沒有提過，給市場非常強烈的信號。

  從4月份開始，發(fā)改委、工信部、商務(wù)部、外管局都在關(guān)注大宗商品的上漲給市場強烈的信號要進行調(diào)整，但現(xiàn)在的情況出現(xiàn)了兩個貼水，一個是期貨出現(xiàn)深度貼水，這種情況是此次調(diào)控的結(jié)果。最近期貨前期上漲比較快的大宗商品經(jīng)過調(diào)整后又出現(xiàn)了上漲，我認(rèn)為是期現(xiàn)錯配問題并沒有解決，和前面提到的產(chǎn)業(yè)鏈上下游空間錯配和基本面的問題沒有解決，這些問題沒有解決又帶來了本周出現(xiàn)的大宗商品補漲行情，這幾個方面也是我最近都在關(guān)注的。

  所以這一輪上漲是由基本面和流動性過剩導(dǎo)致的，基本面供求矛盾如果在短期或者未來一段時間得不到有效解決，或者供求錯配問題得不到有效的解決，價格上漲的格局和態(tài)勢恐怕不會徹底改變。

這一輪大宗商品價格上漲還能持續(xù)多久？

  農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)了像玉米、油脂類、大豆、豆粕、棕櫚油、棉花、白糖等價格出現(xiàn)強勁的上漲。黑色金屬更引人注目，龍頭產(chǎn)品尤其是鐵礦石價格創(chuàng)歷史新高，我們注意到像鐵礦石破1300元，螺紋前期突破6200，熱卷突破6700，美國熱卷現(xiàn)貨價格5個月都達(dá)到了1600美元，也就是1萬元人民幣以上，這是美國現(xiàn)貨報價，在4月份美國熱軋卷板現(xiàn)貨報價在1550美元/噸，遠(yuǎn)高于國內(nèi)的期貨和現(xiàn)貨價格。包括有色金屬也是這樣的情況，有色金屬比較搶眼的是銅鋁，最近鎳、錫、不銹鋼都拒絕調(diào)整，還在高位運行。能源化工也是一樣，不僅僅像國際上的原油漲幅，國內(nèi)煤炭、燃料油、液化氣、和原油產(chǎn)品掛鉤的化工產(chǎn)品，像尿素、玻璃這些產(chǎn)品都在上漲。所以，這種情況不僅僅限于黑色金屬這一個方面了。

  美國CRB現(xiàn)貨金屬指數(shù)和美國M2、歐元區(qū)M2、日元區(qū)M2做的分析，出現(xiàn)了高度同向增長，所以我解釋它為什么是貨幣現(xiàn)象。中國的M2余額在3月份、4月份都達(dá)到了227萬億、226萬億人民幣，所以，中國其實也出現(xiàn)了流動性充裕和流動性過剩的情況。過去我說過一句話，高房價吸納了超發(fā)的貨幣，對控制通脹做出了功不可沒的貢獻(xiàn)?，F(xiàn)在房住不炒，大宗商品具有流動性比較高的特征和金融屬性，大宗商品不僅在全球如此，在中國也是如此，也成為吸納流動性的一個很重要的領(lǐng)域。

  從去年以來到今年漲幅比較大的，CBOT的玉米漲幅是最驚人的，可以看到大宗商品價格上漲是全方位的，其特點是在中國的表現(xiàn)是對外依存度比較高的品種漲幅更大。銅庫存跌到歷史相對低點，所以大宗商品價格上漲是由基本面決定的。

  這一輪大宗商品價格上漲究竟還能持續(xù)多久？在供求關(guān)系和供求矛盾沒有有效改善和有效修復(fù)之前，大宗商品價格上漲還會持續(xù)一段時間，但后期上漲動能不足。從中國國內(nèi)來說，其實整個宏觀經(jīng)濟各項指標(biāo)的高點已過，對今年后期宏觀經(jīng)濟走勢不宜過于樂觀，尤其要關(guān)注一個很重要的指標(biāo)——社融。社融在收縮，4月份新增社融1.85萬億，預(yù)期2.29萬億，同比減少1.25萬億。所以，社融同比收縮超預(yù)期。投資高點在去年4季度，出口高點在去年2季度，消費有望延續(xù)弱復(fù)蘇，但今年4月份消費復(fù)蘇速度有所放緩。宏觀經(jīng)濟，從中國的需求端來說，未來一段時間宏觀經(jīng)濟可能不宜過于樂觀的這種基本面的分析，所以大宗商品持續(xù)上漲的動能動力可能不足。供需矛盾目前沒有有效改善。

  我的基本判斷，這一輪大宗商品價格上漲會持續(xù)一段時間，再創(chuàng)新高的可能性不大。

  當(dāng)然我們要繼續(xù)細(xì)分大宗商品的不同品種，其實各自的供求矛盾和供求關(guān)系也是不一樣的。此輪全球大宗商品價格上漲還能持續(xù)多久，還要看新冠疫情的防控、病毒的變異和疫苗的接種之間的博弈這一最大的變數(shù)。

  大家都在關(guān)注大宗商品價格上漲，也有媒體和權(quán)威部門甚至有些主管部門認(rèn)為這一輪大宗商品價格上漲有過度投機因素，甚至還認(rèn)為有人為操縱因素。

  但至少目前這一階段，我沒有找到操縱的充分證據(jù)。

  如果有人為操縱的話，甚至說有境外勢力操縱，但現(xiàn)在境外的期貨價格高于國內(nèi)的期貨價格，甚至是境外的現(xiàn)貨價格高于國內(nèi)的期貨價格，此輪全球大宗商品價格上漲還呈現(xiàn)出外強內(nèi)弱的態(tài)勢。我指的境外是指全球產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，它也是需求方，把價格炒高了對它有什么好處嗎？所以，我不知道這一輪價格上漲，所謂的過度投機也好，所謂的人為操縱也好，我沒有找到充分的證據(jù)。

  目前，出現(xiàn)國內(nèi)期貨價格深度貼水的情況，前面我分析了基本面沒有得到有效改善的情況下，還會有補漲行情，調(diào)下來以后還會漲上去。如果出現(xiàn)正基差，或者期貨深度貼水的情況是不正常的。這讓我想起了2015年的股災(zāi)，監(jiān)管部門稱之為股票市場異常波動，監(jiān)管部門和中金所采取了休克療法，對滬深300股指期貨采取了一系列限制性措施，出現(xiàn)了股指期貨對股指現(xiàn)貨的深度貼水，所以股指期貨的定價功能和避險功能全部喪失了。市場出現(xiàn)問題應(yīng)以市場化的手段解決，基差交易就是有效避險有效定價的非常好的工具和手段，我是很贊同的。

此輪大宗商品價格上漲能否傳導(dǎo)到下游的CPI？

  此輪大宗商品價格上漲能否傳導(dǎo)到下游的CPI？我個人有一個預(yù)判，因為5月份CPI、PPI馬上就要公布了，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)PPI是6.8，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)PPIRM達(dá)到9.0，很嚇人，去年全年P(guān)PI、PPIRM都是負(fù)數(shù)，今年以來PPI、PPIRM由負(fù)轉(zhuǎn)正，4月份PPI一下子就從3月份的4.4漲到了6.8，5月份PPI估計可能會破7，達(dá)到一個相對峰值。今后再創(chuàng)新高的可能性不大，但大宗商品價格上漲可能還會在高位盤整持續(xù)一段時間，是否會傳導(dǎo)到下游，是具備這種可能性的，我們可以看到這樣會帶來下游加工企業(yè)，比如家電企業(yè)、空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電企業(yè)就有漲價的動力。

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