一、終端需求乏力，原料仍看壓減

  焦煤、焦炭的需求完全由長(zhǎng)流程鋼廠的鐵水生產(chǎn)來(lái)決定，而整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤(rùn)狀態(tài)和漲價(jià)空間則是由鋼材終端需求來(lái)決定的。我們先來(lái)看一下鋼材終端需求的主要行業(yè)景氣度情況。首先是承受政策持續(xù)嚴(yán)壓的地產(chǎn)行業(yè)。實(shí)際上地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了前面數(shù)年的持續(xù)去庫(kù)，當(dāng)前仍屬于施工-竣工周期，項(xiàng)目施工尚有慣性。但前端拿地和新開(kāi)工都顯著受到了政策壓制，7月新開(kāi)工數(shù)據(jù)甚至惡化至同比2019年當(dāng)月下滑超20%之多。目前看來(lái)政策并沒(méi)有顯著放松跡象，銷(xiāo)售也開(kāi)始受到信貸限制的影響，地產(chǎn)行業(yè)承受壓力依然巨大。行業(yè)的“至暗時(shí)刻”肯定還未過(guò)去，但集中供地是暫停但未消失，預(yù)計(jì)調(diào)整后的供地還將有所釋放，疲弱的地產(chǎn)需求節(jié)奏上有所后置，預(yù)計(jì)三季度地產(chǎn)需求維持弱勢(shì)，四季度稍有緩解。

  再來(lái)看逆周期調(diào)節(jié)的基建行業(yè)。今年整體財(cái)政政策導(dǎo)向是明顯偏緊的，不僅中央財(cái)政支出力度大減，對(duì)地方財(cái)政去杠桿的要求也明顯加強(qiáng)。各地政府新增發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債明顯放緩，且中央推出專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目資金績(jī)效管理，進(jìn)一步限制無(wú)效支出。考慮到這樣的一個(gè)長(zhǎng)期政策導(dǎo)向，基建投資疲軟預(yù)計(jì)持續(xù)；但年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出積極的財(cái)政政策要提升政策效能，基建項(xiàng)目投資環(huán)比上半年可能稍微發(fā)力，但對(duì)鋼材需求的支持可能滯后體現(xiàn)于四季度甚至明年初。

  最后是龐大繁雜的制造業(yè)。海外因疫情造成的供需錯(cuò)配已經(jīng)大部分得到了修復(fù)，因此我國(guó)制造業(yè)的新出口訂單情況已經(jīng)于今年一季度明顯見(jiàn)頂，后續(xù)需要靠國(guó)內(nèi)終端需求的提振。但國(guó)內(nèi)制造業(yè)因原材料大漲而利潤(rùn)堪憂(yōu)，景氣度明顯走弱，所以有待政策對(duì)于國(guó)內(nèi)需求的支持?？紤]到政策環(huán)境的確有所變化，中央在全面降準(zhǔn)后也在考慮推出消費(fèi)刺激政策，因此預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)對(duì)鋼材需求同比增速是溫和回落。

  所以總結(jié)來(lái)看，我們對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的終端需求預(yù)判并不樂(lè)觀。當(dāng)前正處于淡季轉(zhuǎn)旺季的時(shí)間點(diǎn)，但基于我們對(duì)三季度建筑行業(yè)的判斷，這個(gè)旺季的強(qiáng)度可能會(huì)不及預(yù)期，這也會(huì)影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)情況及高估值的焦煤、焦炭進(jìn)一步上漲的高度。

  而焦煤、焦炭的直觀需求情況，還是由粗鋼壓減政策的具體執(zhí)行節(jié)奏決定的。今年1-7月，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到64933萬(wàn)噸。如果按照上調(diào)后的2020年粗鋼產(chǎn)量，那么今年截至7月粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)累計(jì)同比增長(zhǎng)了4930萬(wàn)噸左右。下半年即使按照全年粗鋼同比持平，還需要同比壓減至少5000萬(wàn)噸級(jí)別的粗鋼產(chǎn)量，對(duì)應(yīng)的是同比約10.6%的降幅。由于電弧爐基本確定不參與粗鋼壓減，那么粗鋼壓減將完全由長(zhǎng)流程的高爐+轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)減量完成。據(jù)樣本數(shù)據(jù)，目前轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)的廢鋼添加量雖然自高位已經(jīng)回落了約15.6%，但同比去年同期水平僅小降1.6%左右，而當(dāng)前的鐵水日產(chǎn)水平已經(jīng)壓減到同比下滑近10%的幅度。由于電弧爐近期開(kāi)工受到了電力緊張的影響，后續(xù)粗鋼壓減還有待轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)的進(jìn)一步壓減，而鐵水日產(chǎn)要至少保持當(dāng)前這一降幅。但環(huán)比來(lái)看，四季度的鐵水壓減力度還有待進(jìn)一步加碼，所以對(duì)焦煤、焦炭的需求量是肯定還有待繼續(xù)下滑的。從價(jià)格角度考量，粗鋼壓減政策執(zhí)行下，噸鋼利潤(rùn)理應(yīng)保持在千元左右的水平。而持續(xù)保持較好利潤(rùn)的鋼廠，對(duì)原料端的主動(dòng)壓制訴求也會(huì)相對(duì)輕一些。

二、供需兩弱跟隨，焦炭四季恐累庫(kù)

  現(xiàn)階段，焦炭供應(yīng)偏緊的狀態(tài)仍存，導(dǎo)致下游鋼廠的焦炭庫(kù)存其實(shí)并不充裕，華北地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫(kù)存平均可用9.8天，華東地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫(kù)存平均可用16.4天，仍然有較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)訴求。這也是焦化企業(yè)有底氣繼續(xù)提漲現(xiàn)貨，鋼廠接受較快的主要原因。

  貿(mào)易需求方面，我們預(yù)計(jì)焦炭港口貿(mào)易及出口貿(mào)易訴求都依然偏疲軟。焦炭目前港口貿(mào)易訴求并不算好，由于港口報(bào)價(jià)比較混亂，實(shí)際集港利潤(rùn)并不算好且不穩(wěn)定，盤(pán)面也并沒(méi)有繼續(xù)給無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，因此港口貿(mào)易情緒一般。出口方面，雖然此前出口利潤(rùn)還不錯(cuò)，但最近隨著國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨的快速提漲，已經(jīng)開(kāi)始走弱，預(yù)計(jì)出口利潤(rùn)即將微弱，出口需求乏善可陳。

  樣本獨(dú)立焦企的焦炭日產(chǎn)水平同比下滑了近11%，由此可見(jiàn)七一后焦炭偏緊的格局是焦炭減產(chǎn)不亞于鐵水減產(chǎn)幅度的結(jié)果。而當(dāng)前焦炭供應(yīng)處于低位，并不是環(huán)保和去產(chǎn)能的原因造成的，本質(zhì)上就是原料煤過(guò)于緊張所導(dǎo)致的被動(dòng)減產(chǎn)。按照煤炭資源稟賦的不同，各主產(chǎn)區(qū)受到煤源緊張的影響程度也有所不同，內(nèi)蒙地區(qū)焦化已經(jīng)陷入了臨近虧損的狀態(tài)，焦炭?jī)r(jià)格實(shí)際上也是被動(dòng)推漲。

  還需要考慮到，今年是焦化置換產(chǎn)能凈投放的一年，雖然目前投產(chǎn)進(jìn)度較慢于計(jì)劃，但下半年整體仍處于置換產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)的格局中。但實(shí)際上今年焦化產(chǎn)能并不是問(wèn)題，核心問(wèn)題仍在于原料荒，因此制約焦炭供應(yīng)的因素仍將繼續(xù)看焦煤。這種情況預(yù)計(jì)還將在今年三、四季度延續(xù)，焦化利潤(rùn)料將保持微薄狀態(tài)。

  總結(jié)來(lái)看，由于焦炭供應(yīng)縮減幅度略大于鐵水減幅，因此整個(gè)焦炭庫(kù)存呈現(xiàn)出持續(xù)去庫(kù)的態(tài)勢(shì)，這也支持焦化企業(yè)短期繼續(xù)提漲，鋼廠由于庫(kù)存偏緊只能被動(dòng)接受。但據(jù)我們預(yù)測(cè)，四季度粗鋼壓減將進(jìn)一步發(fā)力，鐵水的環(huán)比減產(chǎn)壓力仍存，而因煤源緊張所導(dǎo)致的焦炭減產(chǎn)已經(jīng)基本體現(xiàn)完畢，那么焦炭四季度恐將轉(zhuǎn)為累庫(kù)格局，價(jià)格回到偏弱跟隨地位。

三、供應(yīng)缺口難填，焦煤相對(duì)強(qiáng)勢(shì)延續(xù)

  對(duì)于焦煤的需求而言，雖然粗鋼壓減對(duì)其也造成沖擊，但中間有焦化生產(chǎn)作為一定程度的緩沖。但從價(jià)格角度來(lái)看，目前焦化利潤(rùn)已經(jīng)呈現(xiàn)出微利狀態(tài)，鐵水減產(chǎn)幅度一旦加大，對(duì)于焦炭?jī)r(jià)格的沖擊會(huì)以較快的速度傳導(dǎo)到焦煤價(jià)格上。

  那么焦煤供應(yīng)端究竟能否提供增量，彌補(bǔ)供應(yīng)缺口呢？我們先來(lái)看海運(yùn)煤市場(chǎng)。截至上半年，我國(guó)焦煤進(jìn)口量累計(jì)減少了1581萬(wàn)噸，同比下滑了41.4%。其中，自加拿大焦煤進(jìn)口增長(zhǎng)139萬(wàn)噸，自蒙古進(jìn)口增長(zhǎng)104萬(wàn)噸，自俄羅斯進(jìn)口增長(zhǎng)151萬(wàn)噸，自美國(guó)進(jìn)口增長(zhǎng)320萬(wàn)噸，自其他國(guó)進(jìn)口增長(zhǎng)114萬(wàn)噸。海運(yùn)煤可增長(zhǎng)替代澳煤的部分基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，失去中國(guó)買(mǎi)家的澳洲主焦煤價(jià)格近期也在一直攀升，也體現(xiàn)出海外其他買(mǎi)家的熱情與能力，這也側(cè)面反應(yīng)海運(yùn)煤市場(chǎng)的景氣度狀態(tài)。所以下半年海運(yùn)煤市場(chǎng)能夠進(jìn)一步提供的進(jìn)口增量十分有限。

  蒙古煤進(jìn)口方面，則視蒙方疫情控制情況，還能提供一小部分增量。近日蒙方在努力實(shí)現(xiàn)口岸“綠色區(qū)域”的管理，希望穩(wěn)步提升煤炭通車(chē)數(shù)量。只要口岸不出現(xiàn)疫情擴(kuò)散的極端情況，蒙煤通關(guān)情況預(yù)計(jì)將會(huì)有持續(xù)的好轉(zhuǎn)。但另一方面，從目前的防疫態(tài)度來(lái)看，口岸最高通關(guān)能力也僅限制在400-500車(chē)/日，那么后期樂(lè)觀預(yù)計(jì)蒙煤能每月提供約100萬(wàn)噸的進(jìn)口增量，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口量同比還是下滑約500萬(wàn)噸的水平。

  最后是國(guó)內(nèi)焦煤礦，我們預(yù)計(jì)在提產(chǎn)保供的大政策導(dǎo)向下，還有一定增量可以釋放。按照統(tǒng)計(jì)局口徑推算的數(shù)據(jù)，今年上半年實(shí)際上焦煤礦產(chǎn)量并沒(méi)有下滑，焦煤品種甚至同比增產(chǎn)了10%以上。但因?yàn)檫M(jìn)口缺口的持續(xù)存在，導(dǎo)致低硫焦煤，尤其是低硫主焦煤結(jié)構(gòu)性緊缺，而我國(guó)低硫主焦的資源稟賦較差。尤其七一后煤礦大幅減產(chǎn)，再疊加事故頻發(fā)導(dǎo)致部分煤礦減產(chǎn)、停產(chǎn)，加大了焦煤的階段性緊缺，形成全面緊張格局。雖然煤炭環(huán)保、安全政策并無(wú)放松，但保供導(dǎo)向顯然上升到了第一位，因此預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)焦煤礦還將進(jìn)一步提產(chǎn)，還有千萬(wàn)噸級(jí)別的露天焦煤礦有待復(fù)產(chǎn)，屆時(shí)會(huì)釋放小部分增量。但由于煤炭行業(yè)政策的長(zhǎng)期約束，焦煤礦想回到往年的高開(kāi)工率水平是不太可能了。

  總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為焦煤最緊張的時(shí)刻就是當(dāng)下，基本已見(jiàn)。今年澳煤3500萬(wàn)噸左右的進(jìn)口缺口是確定存在的，而據(jù)我們預(yù)測(cè)蒙煤進(jìn)口的減量也在500萬(wàn)噸級(jí)別，基本與其他國(guó)海運(yùn)煤的進(jìn)口增量相抵。這3000萬(wàn)噸的進(jìn)口主焦煤缺口，要全部靠國(guó)內(nèi)煤礦增產(chǎn)或者是需求下滑來(lái)實(shí)現(xiàn)填補(bǔ)。據(jù)我們測(cè)算，完全填補(bǔ)缺口還是有很大難度的，主焦煤依然會(huì)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性強(qiáng)勢(shì)，但煉焦煤供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將于9月后有所緩解，供應(yīng)最緊的時(shí)期即將過(guò)去，庫(kù)存屆時(shí)也會(huì)見(jiàn)底稍有回升。

四、策略建議

  綜合以上對(duì)于終端需求、粗鋼壓減節(jié)奏和焦煤、焦炭自身供應(yīng)的判斷，我們認(rèn)為近月2109合約對(duì)應(yīng)的焦煤、焦炭?jī)r(jià)格基本是現(xiàn)貨最為緊張的時(shí)刻，不排除也是全年的巔峰價(jià)格。而三季度后期，伴隨著蒙煤的小部分增量和國(guó)內(nèi)煤礦的小幅提產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)，鐵水還有待環(huán)比進(jìn)一步壓減，焦煤資源的緊缺程度會(huì)有所緩和，那么基于原料荒而被動(dòng)提漲的焦炭必然也會(huì)呈現(xiàn)出跟隨回落的偏弱狀態(tài)。我們建議，2201合約的焦煤、焦炭可以結(jié)合基差情況(因?yàn)楫?dāng)下01合約基差已經(jīng)較大，追空存在一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn))，考慮逢高持有空單。

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